Los anuncios de Luis Caputo: el canje y la «Matrix» de la política económica

La reacción se debió a cuestiones de forma y de contenido. La cuestión de forma tuvo que ver con una conferencia convocada de apuro, improvisada, un viernes al cierre de los mercados con anuncios poco claros. Para muchos recordó la nefasta conferencia de fines de 2017 cuando el Jefe de Gabinete, el Ministro de Finanzas, el de Hacienda y el Presidente del Banco Central anunciaron el cumplimiento de la meta fiscal de ese año, pero ajustaban al alza la meta de inflación.

Conferencia que, ironías de la historia, vuelve a protagonizar Luis Caputo y que el propio Milei criticó ácidamente, Sturzenegger en cambio esta vez estaba entre bambalinas esperando un “mejor segundo semestre”. Un chistoso afirmó que tal pronóstico se cumple: Federico consiguió su Ministerio y está en las gateras por si Caputo no consigue los fondos del FMI. No hablemos de la “independencia” del Banco Central un tema donde no se guarda ninguna forma y que ni siquiera se comenta.

Respecto al contenido el Gobierno subestimó la sensibilidad que siempre provoca en Argentina ese tipo de convocatorias, máxime con las expectativas de devaluación instaladas ante la brecha creciente y el retraso cambiario.

Las dos cosas que podrían haber calmado las expectativas eran un anuncio de desembolsos, pero allí se reconoció que el acuerdo con el FMI está verde y una hoja de ruta concreta respecto a la política cambiaria, el fin de las restricciones cambiarias y un plan de estabilización. No hubo nada de eso. Solo anuncios complejos de entender para el público, ambiguos y poco concretos.

Es más días atrás se había conocido las objeciones del FMI a la política cambiaria en el “Staff Report” y se ventiló el ataque tanto de Caputo como de Milei a Rodrigo Valdés el Director del Departamento Occidental del FMI, que monitorea la relación con Argentina, bajo órdenes de Gita Gopinath y de la propia Kristalina Georgieva. Un detalle: Valdés tiene una cordial relación con Sturzenegger.

El Gobierno supone que los anuncios monetarios y fiscales, generarán una mayor confianza y resolverán la cuestión cambiaria. Y que esto debería destrabar la recepción de fondos, subestimado el tema de la restricción externa que se materializa en reservas insuficientes y que se potencia por el atraso cambiario y las expectativas de devaluación. El FMI pretende que se relajen las restricciones cambiarias y se devalúe. El tema es que más allá del debate el FMI resuelve que es primero si el huevo o la gallina.

Así las cosas, queda claro que el Gobierno mantendrá este año las restricciones porque no hay perspectivas de lograr un monto suficiente de desembolsos para atender la demanda de divisas si se elimina el cepo. Habrá que esperar a que gane Trump o ingrese alguna masa crítica (blanqueo, privatizaciones, RIGI, organismos) para abrir el cepo. Hoy los fondos no están. La brecha aumentará con una inflación que supera la devaluación del 2% y eso aumenta el monto de la devaluación futura.

La otra cuestión fue el anuncio muy poco claro de que el lunes siguiente el Banco Central se iba a reunir con los bancos para efectuar un canje de los pases pasivos en que los Bancos canalizan su liquidez por bonos públicos.

Este anuncio implica que 1) habrá más endeudamiento 2) alternativamente más ajuste 3) los bancos tendrán más exposición a títulos públicos 4) el Gobierno negociaría con los bancos eliminar los “puts”, mecanismo por el cual los bancos pueden salir de los títulos públicos si necesitan o prefieren más liquidez, lo que generó una profunda desconfianza del mercado.

Consultores económicos muy respetados por el sistema financiero como Ferreres hablaron de Plan Bonex (plan que en diciembre de 1989 implicó el canje compulsivo de activos en cartera de los bancos y también de plazos fijos por títulos públicos). De hechos los bancos no podrían quedarse en liquidez corta del Banco Central y “deberán” aumentar su exposición a “riesgo soberano”.

Así el mercado percibió una dinámica de sistema financiero menos líquido y solvente. Luego el Gobierno señaló que en lo inmediato no se modificaría el tema “puts” pero el daño estaba hecho. Las acciones de los bancos argentinos bajaron fuertemente en la semana que empezó el 1 de julio.

Respecto al canje es evidente que implica un cambio de deudor (se reduce la deuda del BCRA, pero aumenta la del Tesoro). El objetivo reducir los pasivos monetarios para “independizar” la tasa de interés para hacer política monetaria. Esto permitiría incrementar la tasa de interés sin que crezca el stock de pasivos monetarios del BCRA. En estos meses y a pesar de una tasa de interés negativa el principal factor de crecimiento de la base monetaria fue la acumulación de intereses.

En la semana trascendieron algunos detalles, el Tesoro cambiaría las nuevas Letras Fiscales de Liquidez (LFL) (al que poco felizmente llamaron de Regulación Monetaria de pésimo recuerdo en la época de Martínez de Hoz y en los primeros años 80) al BCRA a cambio de deuda pública con CER. Las letras serían a 2 años y con tasa flotante. Luego el BCRA cambiaría a los bancos los pases por la LFL.

La “magia” en la estructura financiera permite que haya más pagos de capital que de intereses. Para la contabilidad no cuentan como déficit financiero del Tesoro, sino que va “debajo de la línea” lo que permite mostrar mejores números en las cuentas. Pero sean intereses capitalizables o pagos de capital habrá que pagarlos.

Habrá que ver si habrá garantía del Banco Central, para los bancos, para quienes es más natural tener instrumentos monetarios que deuda. Esto es sensible para bancos extranjeros por el límite a la exposición al sector público y porque fue más frecuente el “default” del Tesoro que del BCRA. Cuanto antes se definan los detalles se minimiza el riesgo que los bancos ejecuten puts y se requiera más emisión para pagarlos.

Lo cierto es que será necesario más financiamiento en una economía endeudada. Veamos las alternativas. El déficit fiscal se puede financiar con 1) emisión monetaria o 2) financiamiento al Tesoro. También podría ser 3) con una mayor recaudación, camino que el Gobierno descarta (¿para siempre?) o 4) una baja del gasto público. La promesa del Gobierno.

La política fiscal fue contractiva por el funcionamiento temporal de la motosierra y la licuadora (especialmente ante la altísima inflación de noviembre a abril). La baja de la inflación desde los máximos reduce el margen de licuación futura, lo mismo el límite del FMI a la acumulación de deuda flotante y la indexación de las jubilaciones que frena una nueva licuación ¿Será sustentable mantener el freno a la obra pública, salarios públicos y transferencias a las provincias? Muy Dudoso.

El mercado es escéptico, fuera de la cuestión cambiaria, que el ajuste fiscal se pueda sostener en el tiempo. También el FMI. Sturzenegger fue protagonista de dos promesas de déficit cero en 2001 y en 2018. ¿Alguien en el FMI arriesgará su reputación en el FMI, luego de esos dos fracasos que implicaron renuncias de Directivos y funcionarios, pensando que la tercera será la vencida?

Así se supone que temporalmente se puede evitar el financiamiento monetario pero cualquier desvío fiscal ajustará por un mayor endeudamiento. Será interesante ver el análisis de “sustentabilidad” de la deuda que efectúe el FMI. Las tibias advertencias del “staff” de mediados de 2018 anticiparon lo que sucedió en la crisis de septiembre 2018 y de 2019.

No hay dudas que la única solución virtuosa es que crezca la economía y que una mayor recaudación genere superávit fiscal como ocurrió en Argentina desde 2003 a 2010.

La ingeniería financiera, la venta de activos, el endeudamiento, la emisión, el descuento de ingresos futuros no garantizan sustentabilidad económica. La respuesta es que la Argentina productiva encienda los motores y no perpetuar un ajuste que afecte la solvencia, sea por profundizar la recesión lo que hace que política y socialmente sea intolerable.

Que no ocurra que la realidad pulverice los equilibrios económicos por acomodar la realidad al “modelo” y no al revés. No parece el camino que está adoptando el Gobierno Nacional, que sigue en su Matrix.

Matrix tuvo 4 episodios. La ilusión de la “realidad paralela” del endeudamiento tuvo 3 episodios. (Dictadura, Años90, 2015-2019). Estamos viviendo Matrix 4.

Ojalá algún Morpheus le comente a Milei que no estamos en 1999 (casi el final de la convertibilidad). Pero no que vino de 2199. Ojalá lo convenza que los seres humanos no debemos ser “comida” para las máquinas. Luego del tiempo de la “ilusión” será el tiempo de elegir la pastilla roja. Volviendo a Baudillard habrá que vivir otra vez “el desierto de lo real”.

*Director de Synthesis y ex presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA).